中国证监会发布的《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求 意见稿》）中，要约收购占了很大篇幅，结合去年以来原则上协议转让股份达30%的公 开要约收购义务不再被豁免，管理层鼓励要约收购的意图很明显。但在未来相当长一 段时期内，要约收购恐怕很难成为中国并购的主流，主要障碍是：
明显的股权结构缺陷。中国上市公司股权被分割为非流通的国有股、法人股和流 通的社会公众股，且几类股份的持股成本、市场价格较为悬殊：国有股、法人股的转 让价格低，流通股的交易价格高。欲取得上市公司控制权的理性投资者显然更“钟 情”于前者。
高企的平均市盈率。要约收购的价格高于目标公司市价时，才有足够的吸引力。 例如，上个世纪80-90年代香港一些上市公司被要约收购的重要原因是当时市场大势低 迷，股价长期偏低，未能合理地反映出上市公司的未来盈利前景，出现“高资产低股 价”的物超所值情形，以及长期低迷股市中投资者信心低落、对有关上市公司管理层 缺乏信心等因素。
而目前的情况是，2002年9月27日上证指数收盘报1581.62点，上证指数、上海180 指数、深圳综合指数成分股的平均市盈率分别为40.78倍、32.73倍和43.94倍。收购人 在如此高的市盈率点位上采取要约收购，成本显然比协议收购大得多。因此理性投资 者会热衷于通过协议转让取得或加强对上市公司的控制权。
不合理的投资者结构。从目前的投资者结构看，散户占了绝大多数：1997年末， 上海证券交易所股票帐户中个人投资者与机构投资者的比例分别为99.7%和0.3%；到 2000年上半年，两者比例则变为95.5%和4.5%。相当多的散户投资者缺乏系统的投资理 念和一贯的投资策略，使得中国二级市场投机味较浓，散户较多的投资者结构与市场 较大的波动幅度之间显然存在着正相关关系。在散户异常活跃的市场中进行要约收 购，无疑会增加收购成本。
狭窄的购并融资渠道。欧美等地金额巨大的并购活动之所以此起彼伏，是与其高 度发达的金融体系、要约收购主体可以便利地利用畅通的融资渠道密不可分的。
收购资金获得的难度较大。我国1989年出台的《关于企业兼并暂行规定》规定收 购方只能运用自有资金收购目标公司，加上商业银行不得直接贷款予收购方用于股权 性投资，专门发行新股用于收购又受制于股票发行体制的限制而无法推行，这就使得 要约收购在中国难以得到资金上的支持。
强阻力的反收购文化。东方文化中，公司的管理层一般把被收购视为“事业失 败”。而西方国家则不同，创建者常在其公司的估值（以二级市场股价为参考）达到 最高点时将之出售、以最大限度地获得创业者利润。中国（上市）公司的所有者根植 于深厚的儒家文化，一般不会考虑出售自己的公司（尤其是家族控股公司），而被购 并的管理层显然也倍觉羞辱。“宁为鸡首、不为牛后”的心理和文化更加大了要约收 购中的对抗性和市场阻力。这一点不难从“方正科技”（600601）、“爱使股份” （600652）、“胜利股份”（000407）等几家公司激烈的举牌大战中得到印证。
因此，要约收购要在中国顺利推行需具备以下几个前提：全流通或高流通的股票 市场；二级市场市盈率归于合理区间；合理的投资者结构和理性的投资文化；顺畅的 并购融资渠道；并购文化与心理的适度调适。
要约收购的可能趋势
从《征求意见稿》透露的政策信息及将来可能发生的政策变化，我们判断如 下：
收购主体方面
“收购人”范围将扩大。《征求意见稿》没有对收购人做出具体界定。因此， （要约）收购的收购人从理论上讲可以是自然人也可以是法人，只要具有（要约）收 购能力、具有成为上市公司股东的资格即可。但我国针对自然人的信用体系尚不完 善，中介机构对自然人作为主要收购人履行要约收购的能力难以出具相关报告和予以 担保。而且从实践角度和国外经验看，自然人也多是以一致行动人而非主要收购人的 身份出现在要约收购的过程中，主要收购人多是以（家族）公司的形式出现。
当然，收购人既可以来自国内，也可以来自国外。收购人范围的扩大无疑为更多 有实力的投资者（包括个人投资者）参与上市公司收购创造了条件，而外资收购人的 准入则可以推动我国证券市场外资并购的进程。
出现类别股东和类别要约。《征求意见稿》第47条规定：“收购人因主体资格、 股份种类等限制，或存在法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的，经中国证 监会批准，可以只向部分股东发出收购要约。收购人可以申请豁免向持有被收购公司 某一种类股份的股东或者法律、行政法规、中国证监会规定的具有特别情形的股东发 出收购要约。”这实际是引入了类别股东和类别要约的概念。可能的情形是：收购人 经过豁免，可以只向国有股、法人股股东发出收购要约，或只向流通股股东发出收购 要约。这种规定充分考虑到中国上市公司股权的结构性缺陷和证券市场的结构性分割 问题，是一种适合国情的创造性、过渡性规定，从而可以使要约收购的成本大为降 低，使要约收购成为可能。
要约价格方面：体现了市场原则
要约收购是完全市场化的收购方式。在我国上市公司股权结构、持股成本及市价 相差悬殊的情况下，向所有不同种类股份的股东发出统一的要约价格显然是不可能 的。
《征求意见稿》第24条规定：流通股以二级市场交易价格为参考定价依据，非流 通股则以每股净资产和协议交易价格为参考定价依据。根据该条规定，向不同种类股 份的股东发出不同的要约价格充分考虑了中国上市公司的特殊股权结构，体现了市场 原则，有利于保护各收购主体的合法权益。同时，对不同种类股份实行不同的要约价 格，也可以在一定程度上降低要约收购与协议收购的成本差距，有利于要约收购的开 展。
支付方式方面
现金仍将是主要的支付方式。该方式的优点在于：1）对收购者而言，现金收购手 续简便，操作迅速，使其可以在激烈的要约收购战中占据主动，并可避免采取其它收 购方式的繁琐申报审批过程。2）对目标公司的股东而言，现金往往是最愿意接受的一 种对价方式，因为得到的现金额是确定的，不受购并后公司发展前景、股价、利率及 通货膨胀率等因素影响。在散户比例很高的中国证券市场开展要约收购，现金支付方 式无疑更具优势。
证券支付需突破法律。《征求意见稿》第8条规定：“投资者可采用现金、依法可 以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式进行上市公司收购。”这 里，“依法可以转让的证券”应包括：国债、企业债券、可转换债券、认股权证、期 权。其中国债作为“金边债券”可视为“准现金”；公司债券、企业债券在作为支付 手段时的定价难以把握，从国外的实践经验看也并不多见；可转换债券、认股权证、 期权可进入下方所述的“股权”之列。
但目前国有股转让只能采取现金支付方式。因此，以证券作为对价手段或采取其 它方式（如换股），对国有股股东发出收购要约需要法律上的突破，而突破点可能在 对某些“为挽救面临严重财务困难的”的国企上市公司而进行的要约收购上。
另外，《征求意见稿》并未对必须作出现金要约的情形、现金与证券等其它支付 方式的比例作出规定。这需要根据今后的实践逐步加以明确。
股权支付。《征求意见稿》第8条所规定的“法律、行政法规允许的其它合法支付 方式”可能暗含着可以以股权（含定向增发新股）作为（要约）收购的支付方式，包 括换股方式。比如：
不发行新股的换股。该方式需要解决的是：在要约收购同时含有国有股、法人 股、流通股的上市公司时，如何对这几类股票定价？这几类股票流通性完全不同，价 格不一，是否与收购人的股票确定不同的换股比例？《征求意见稿》第23条第2款规 定：“持有被收购公司上市交易的同一种类股份的股东，应得到同等待遇；持有被收 购公司未上市交易股份的股东应得到同等待遇。”这似乎对该问题刚好面对下述情形 时做出了解答：收购人和目标公司具有相同种类的股份，如都有国有股、法人股和流 通股，或都仅有国有股和流通股，或都仅有法人股和流通股，且两家公司的股权结构 大致相同，则可以将两家公司同一种类的股份进行互换：国家股与国家股互换，法人 股与法人股互换，流通股与流通股互换，从而实现要约收购。此为类别股东股权互 换。显然，这种方式的操作难度极大，现实可能性较小。
定向发行新股的换股。1998年，“清华同方”（600100）兼并“鲁颖电子”即是 定向发行新股购并的经典案例。“鲁颖电子”是一家在山东企业产权交易所挂牌的内 部股份公司。1998年10月，“清华同方”和“鲁颖电子”联合宣布前者向后者在册股 东定向发行1517万股新股，其中国家股560万股、个人股957万股（3年后可上市流 通），以1:1.8的换股比例换取“鲁颖电子”的股份, 从而达到吸收合并的目的。
定向发行新股是国外普遍采用的要约收购方式之一。但该方式只适用于对股份全 流通的上市公司进行要约收购，在对有不同种类股份的上市公司进行要约收购时则不 能采用。因为“（股份有限公司）同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相 同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额（《公司法》第130 条）。”所以，如果对目标公司不同种类股份的股东发行新股换股，而又确定不同的 换股价格和换股比例，实际上也就违反了《公司法》关于同次股票发现条件和价格的 规定，违背了“同股同权、同股同利”和公开、公平、公正的“三公”原则。
定向发行新股但不换股。境外证券市场上收购上市公司的通行做法之一是：目标 公司向收购人定向发行新股，收购人以现金、股权等对价手段予以认购，取得或加强 对目标公司的控制权。目标公司董事会和股东大会是否通过决议，关键因素在于新股 发行价格、收购人用以认购新股的股权的“含金量”即其所代表资产的质量。
1999年12月，上海“大众科创”（600635）曾以资产、股权和现金认购“大众交 通”（600611）定向增发的法人股（详见《新财富》2002年9月号《持股会—中间形态 股东》），但目前该种操作方式在我国已难以实行，主要政策障碍在于2001年3月份颁 布的《上市公司新股发行管理办法》规定，上市公司发行新股须以现金而非股权等其 它方式认购；上市公司发行新股以购买其他公司的股权，一般要求控股。因此，要实 行该种收购方式，必须突破上述政策障碍，允许以股权认购上市公司新股。
目标公司方面
最早的要约收购目标公司可能会在以下几类上市公司中产生：
● 现金收购的三无概念公司；
● 作为定向发行新股换股收购试点的三无概念公司；
● 作为不发行新股的换股收购试点、“面临严重财务困难”的（国企）上市公司；
● 高流通股比例、股权高度分散的上市公司；
● H股和B股比例较高、易被外资收购人看中的公司；
● 股价长期偏低、未能充分合理反映公司未来盈利前景和价值的公司。
■ 附文 要约收购的防御模式
要约收购的模式相对简单，反收购模式则相对多彩多样：
股权结构优化
一般做法 :
通过母子公司或关系密切的企业之间的交叉持股，牢固对公司的控制权，以防止来自 外部的敌意收购。
代表案例 :
上世纪80年代初，“英国凯赛克家族”控制的“香港怡和财团”旗下的“怡和置 地公司”被以李嘉诚为首的华资财团盯上，“怡和”董事局主席纽壁坚迅速制订反收 购计划：先通过“怡和控股”、“怡和证券”增持“怡和置地”股份至40%，再利用 “怡和置地”控制“怡和控股”40%的股权，保证了“凯赛克家族”对“怡和置地”的 控制权；然后，敦促香港总督马上修改关于联营企业“控制权”的定义，将51%的比例 限制改为35%，于是，“怡和系”的内部互控得以顺利进行。
借鉴意义 :
这是一种较稳固的反收购模式，已在中国的上市公司中有所运用，将来可以继续发扬 光大。
“毒丸计划” (Poison Pill)
一般做法 :
在公司章程中预先设置一些对袭击者极为不利的规定，即“毒丸”，当公司面临 收购威胁时，董事会可启动“毒丸”计划，“毒丸”开始发作：
—某类股东可享有低价购买公司股份；
—或者可以要求公司以较高价格（只要董事会认为合理即可）回购其股份；
—或者公司可以向某善意第三方发售股份；
—或者公司可向老股东发售具有特殊表决权的证券；
—或者公司可以将无表决权的优先股转为有表决权的普通股；
—在董事提名、资格审查、每次更换数量、投票制度等方面设置对新股东不利的规 定。
上述这些“毒丸”发作时，可以降低和削弱收购人的持股比例和优势地位，使其 达不到收购意图。
代表案例 :
“北大青鸟”欲收购“搜狐”时，后者的董事会发布了“股东权益计划”：一旦 收购人持有“搜狐”超过20%，其他股东有权获得价值等于其执行价格2倍的优先股， 或将其所持股份以2倍价格让公司回购。这一计划无疑让“北大青鸟”望而却步。 借 鉴意义：这是一种较“毒辣”的反收购模式，但将来在中国上市公司中运用获得法律 支持有一定的难度。
“金降落伞”(Golden Parachute)
一般做法 :
管理层事先与公司签定对其非常有利的合同计划：公司控制权变更后，管理层可 以一次性或在某一时期内按一定百分比分次领取离职补偿金。
代表案例 :
1985年有两个轰动案例：“比阿特丽斯公司”以62亿美元被并购时，对6名高级管 理人员支付了2350万美元的离职金，其中一名只为公司工作了13个月（270万美元）， 另一名7个月前刚从退休生活中被召回（700万美元）；“雷弗伦公司”以17.4亿美元 被并购时，前任董事长拿到了3500万美元的解雇费和优先认股权。
借鉴意义 :
相对于购并交易成本和费用，“金降落伞”的支付款项所占比例较小，一般不到 1%。因而，这不是一种有效的反收购措施。在中国全面实施MBO尚比较困难的情况下， 当公司被并购时给管理层以高额的离职金并不现实；况且，这种措施对反收购作用有 限。
双级资本化 (Dual Class Re-capitalization)
一般做法 :
公司股票分为高（Superior）、低（Inferior）两种。前者每股有2～10票投票 权，主要由管理层持有，但股利低，不准转成后者或规定年限（一般为3年）后才可转 为后者，且投票权仅限管理层使用。
代表案例 :
1984年，“通用电气”（GE）发行20亿美元的E种股票，用于与“电子数据系统公 司”（Electron Data System）的普通股换股并收购了后者。为防止后者以后成为其 他公司的并购目标，该E种股票发行时规定仅拥有部分投票权。
借鉴意义 :
中国的《公司法》规定同股同权，所以该种方法在我国暂不可行。
以上4种为目标公司在收购方发出收购要约前的防御措施；下面是目标公司在收购 方发出收购要约、展开要约收购后的防御措施。
“白衣骑士”(White Knight)
一般做法 :
公司受到并购袭击时，主动选择一家关系密切且有实力的公司（即“白衣骑士” （White Knight）），以更优惠的条件达成善意收购。
代表案例 :
1996年10月23日，“广州三新实业总公司”因所持“申华实业”股票数量超过5% 而向社会发布公告，从而拉开轰动一时的“申三”事件。当时“申华”董事长翟建国 为抵御来自“内”（其它7名董事）、“外”（“三新”）两方面的夹攻，寻求当时红 极一时的“君安证券”的帮助。后者利用其雄厚的资金实力6次举牌，使“申华”局势 朝着有利于瞿建国的方向发展。
借鉴意义 :
该种方法将在今后的反收购中大量运用。
“焦土政策”(Scorched Earth Policy)
一般做法 :
受到并购袭击而又无力反抗时，降低公司的资产、财务、业务质量，如低价出售 优质资产、高价购买不良资产、制造亏损、对外担保等，以减低公司对收购人的吸引 力，达到反收购的目的。
代表案例 :：
1988年，胡仙的“星岛集团”取得“漫画奇才”黄振隆的“玉郎国际”约3成普 通股股权和5成认股证，后者的控股地位受到严重威胁。黄被迫采取“焦土政策”：3 月23日，以1.68亿港元的价格出售玉郎中心大厦，3月28日，以同样的价格出售《天天 日报》70%的股权。在股东大会上，黄以微弱优势击败胡仙，通过了出售这两项重要资 产的决议，暂时保住了“江山”。
借鉴意义 :
该种方法不到万不得已不可运用。
帕克曼式防御 (Spaceman Defense)
一般做法 :
以攻为守，收购收购人的股票，达到“围魏救赵”的目的。
代表案例 :
1982年，“贝蒂公司”试图并购“马丁公司”。后者于是邀请“联合技术公司” 一起收购前者。“偷机不成反蚀一把米”的“贝蒂公司”只好委曲求全，被作为“白 衣骑士”的“伦德公司”收购。
借鉴意义 :
采取这种防御措施的公司本身要有较强的资金实力或外部融资能力，同时，袭击 者也应有被收购的条件，否则难以实施。
此外，其它措施还有：发布良好的盈利预测报告，使普通股东不接受收购要约， 或提高收购人的要约价格；对收购人提起诉讼，以争取时间，使其罢手。
